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摘要

核心組合：先導(dǎo)智能、邁為股份、新萊應(yīng)材、聯(lián)贏激光、億嘉和、華測檢測、高測股份、帝爾激光、春風(fēng)動力、奕瑞科技、潤邦股份、蘇試試驗。重點組合：中聯(lián)重科、銳科激光、歐科億、華銳精密、國茂股份、杰克股份、弘亞數(shù)控、美亞光電、三一重工、中聯(lián)重科。本周專題1：風(fēng)機(jī)機(jī)型探討目前，國內(nèi)風(fēng)機(jī)采用的技術(shù)路線主要有雙饋式、永磁直驅(qū)及半直驅(qū)式三種。其中，采用雙饋路線的整機(jī)商更多，雙饋型風(fēng)機(jī)主要由風(fēng)輪、增速箱、雙饋異步發(fā)電機(jī)、AC-DC-AC變流器、變壓器等組成，國內(nèi)代表整機(jī)商包括遠(yuǎn)景能源、上海電氣、運達(dá)股份、中車風(fēng)電、三一重能、中國海裝等。直驅(qū)式風(fēng)力發(fā)電機(jī)也稱為低轉(zhuǎn)速發(fā)電機(jī)、無齒輪風(fēng)力發(fā)電機(jī)，采用多級電機(jī)和葉輪直接連接進(jìn)行驅(qū)動，省去了齒輪箱這一傳統(tǒng)部件，主要由風(fēng)輪、永磁同步電機(jī)、AC-DC-AC變流器、變壓器等部分組成，國內(nèi)代表整機(jī)商包括金風(fēng)科技、東方電氣、哈電風(fēng)能、華創(chuàng)風(fēng)能等。半直驅(qū)式風(fēng)機(jī)結(jié)合了以上兩種風(fēng)機(jī)的優(yōu)勢。與雙饋式風(fēng)機(jī)相比，可有效減緩齒輪箱的損耗；與直驅(qū)式風(fēng)機(jī)相比，同等功率下，重量和體積更低。國內(nèi)代表整機(jī)商主要以明陽智能為代表。本周專題2：三一重能降本探討三一重能成立于2008年，于2022年6月在上交所科創(chuàng)板成功上市。作為全球風(fēng)電整體解決方案提供商，公司主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場設(shè)計、建設(shè)、運營管理以及光伏電站運營管理業(yè)務(wù)。受益于2020年風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入搶裝潮，公司經(jīng)營業(yè)績增長迅猛，公司營收由2019年的14.81億元大幅增長至2021年的101.75億元，CAGR為162.11%；歸母凈利潤由2019年的1.26億元大幅增長至2021年的15.91億元，CAGR高達(dá)255.34%。       在風(fēng)電行業(yè)景氣度持續(xù)下，一方面由于公司產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)水平不斷提升使得公司在業(yè)內(nèi)競爭力不斷提升，另一方面，公司在本輪搶裝潮中獲得較多訂單，預(yù)計未來公司市場占有率排名有望進(jìn)一步提升。同時公司降本優(yōu)勢明顯，主要體現(xiàn)在：1）在大型化趨勢之下，主機(jī)大部分零部件都有顯著降本，在不考慮價格變化情況下，公司2019-2020年零部件采購成本分別下降15.56%、4.51%；如剔除價格因素，公司2019-2020年零部件單位用量則分別下降17.75%、10.26%。2）風(fēng)電機(jī)組主要零部件包括葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變流器、變槳系統(tǒng)等。其中，葉片（成本占比20%左右）是捕獲風(fēng)能的主要部件，發(fā)電機(jī)（成本占比8%左右）是能量轉(zhuǎn)換的核心，公司生產(chǎn)風(fēng)電機(jī)組涉及的葉片、發(fā)電機(jī)主要為自產(chǎn)，實現(xiàn)核心零部件自主可控；在近年來風(fēng)電行業(yè)上游供應(yīng)鏈壓力增加下，自產(chǎn)核心零部件一定程度上能夠進(jìn)一步實現(xiàn)降本增效。3）風(fēng)機(jī)制造企業(yè)生產(chǎn)效率的高低對于風(fēng)機(jī)成本具有重要影響，公司基于整機(jī)葉片一體化設(shè)計和智能制造提升自動化程度，實現(xiàn)了行業(yè)一流的制造效率。同時為順應(yīng)風(fēng)電行業(yè)大型化發(fā)展趨勢，公司募投布局大功率風(fēng)機(jī)產(chǎn)品從而使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加滿足市場的需求，并擴(kuò)大大兆瓦風(fēng)機(jī)生產(chǎn)能力，進(jìn)一步提升承接并迅速完成客戶訂單的能力，從而進(jìn)一步提高公司在行業(yè)市場中的競爭優(yōu)勢，提升公司行業(yè)市場地位。 

風(fēng)險提示：風(fēng)電行業(yè)政策調(diào)整的風(fēng)險；下游投資不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；原材料價格波動等；宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險；本報告測算具有一定主觀性，僅供參考。

1：風(fēng)機(jī)機(jī)型探討——雙饋、直驅(qū)、半直驅(qū)

風(fēng)電機(jī)組的技術(shù)路線幾經(jīng)變化，目前國內(nèi)風(fēng)機(jī)采用的技術(shù)路線主要有雙饋、直驅(qū)及半直驅(qū)式三種，隨著平價時代風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展，性能和成本會成為最主要的考核指標(biāo)。

1）雙饋風(fēng)力發(fā)電機(jī)：“雙饋”顧名思義指的是雙向反饋，即能量流動有兩種形式：一種是電網(wǎng)給變頻器供電，變頻器對轉(zhuǎn)子繞組進(jìn)行勵磁，對轉(zhuǎn)子繞組進(jìn)行饋電，能量的流向是從電網(wǎng)流向轉(zhuǎn)子；另一種是發(fā)電機(jī)轉(zhuǎn)子處于發(fā)電狀態(tài)，輸出能量，將中間直流母線電壓逆變?yōu)楹碗娋W(wǎng)電壓幅值頻率一致的交流電，將能量輸送給電網(wǎng)。其中變流器給轉(zhuǎn)子勵磁產(chǎn)生磁場，它的磁極對數(shù)少，所以需要經(jīng)過齒輪箱變速，達(dá)到一千多轉(zhuǎn)才能發(fā)電，由于采用了交流勵磁，發(fā)電機(jī)和電力系統(tǒng)構(gòu)成了“柔性連接” ，即可以根據(jù)電網(wǎng)電壓、電流和發(fā)電機(jī)的轉(zhuǎn)速來調(diào)節(jié)勵磁電流，精確的調(diào)節(jié)發(fā)電機(jī)輸出電壓，可以在不同的轉(zhuǎn)速下實現(xiàn)恒頻發(fā)電，滿足用電負(fù)載和并網(wǎng)的要求。

2）直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)：也稱為低轉(zhuǎn)速發(fā)電機(jī)、無齒輪風(fēng)力發(fā)電機(jī)，采用多級電機(jī)和葉輪直接連接進(jìn)行驅(qū)動，省去了齒輪箱這一傳統(tǒng)部件。同樣的切割磁場發(fā)電原理，直驅(qū)風(fēng)機(jī)用的永磁體，它的發(fā)電機(jī)里面的磁極對數(shù)很大，一般在四、五十到一百對之間，在如此大的磁極對數(shù)之下，它的額定轉(zhuǎn)速就只需很小，所以不必經(jīng)過變速，直接由風(fēng)輪通過主軸帶動發(fā)電機(jī)的轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)動來發(fā)出電能，這就是直驅(qū)，永磁直驅(qū)式發(fā)電機(jī)在結(jié)構(gòu)上有軸式和盤式兩種結(jié)構(gòu)。

直驅(qū)發(fā)動機(jī)需要全功率變流器，這里需要與雙饋所需的變頻器進(jìn)行區(qū)分。變頻器、逆變器、變壓器等等從廣義上講來說都可稱為變流器，變流器的根本作用是采取一定的控制手段，讓發(fā)電機(jī)發(fā)出與電網(wǎng)完全一致的交流電，因為雙饋電機(jī)的雙向特性，只需要三分之一功率變流，變流器在轉(zhuǎn)子側(cè)。直驅(qū)風(fēng)機(jī)由于用的是永磁體，變流器功率就得全覆蓋，變流器在定子側(cè)。

3）半直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機(jī)：半直驅(qū)風(fēng)機(jī)結(jié)合了雙饋、直驅(qū)風(fēng)機(jī)的優(yōu)勢，在風(fēng)輪和永磁同步發(fā)電機(jī)之間加了齒輪箱，取消低速軸或減小低速軸的長度，主軸采用雙軸承支撐，優(yōu)化載荷承載路徑，大大緩解了主軸傳動鏈的載荷，這樣通過齒輪箱可以讓轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)速比永磁直驅(qū)式的高，可以有效減少永磁電機(jī)轉(zhuǎn)子磁極數(shù)，有利于降低機(jī)艙的體積和重量。風(fēng)機(jī)采用一級或兩級增速齒輪箱、多極同步發(fā)電機(jī)，全功率變流器并網(wǎng)，其調(diào)速范圍比雙饋機(jī)組和直驅(qū)機(jī)組的都要寬，電能質(zhì)量高，對電網(wǎng)影響小、提高了機(jī)組對風(fēng)能的利用率，也具備了優(yōu)良的低電壓穿越能力。

2：三一重能降本探討

全球風(fēng)電整體解決方案提供商，實現(xiàn)風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局：三一重能成立于2008年，于2022年6月在上交所科創(chuàng)板成功上市。公司主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場設(shè)計、建設(shè)、運營管理以及光伏電站運營管理業(yè)務(wù)。公司具備獨立進(jìn)行風(fēng)電場設(shè)計、建設(shè)和運營的能力，是全球風(fēng)電整體解決方案提供商；并專注于風(fēng)電系統(tǒng)集成、控制策略開發(fā)和智慧風(fēng)場運營的管理模式，通過國際性合作開發(fā)，持續(xù)打造具有競爭優(yōu)勢的智慧風(fēng)機(jī)產(chǎn)品。近年來，三一重能市場占有率持續(xù)提升，成為全球綜合排名前十、中國陸上前五的風(fēng)電整機(jī)商。

三一集團(tuán)旗下全資子公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中：公司控股股東及實際控制人為三一集團(tuán)、三一重工實控人梁穩(wěn)根，其直接持有公司股權(quán)比例為47.66%，其他持股5%以上的自然人股東包括唐修國（持股7.35%）、向文波（持股6.72%）、毛中吾（持股6.72%），前十大股東總持股比例為82.39%，股權(quán)高度集中保障公司經(jīng)營戰(zhàn)略的持續(xù)穩(wěn)定，有利于公司長期發(fā)展。

風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，基本實現(xiàn)陸上風(fēng)電全功率覆蓋：公司具備風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，在風(fēng)機(jī)核心零部件、風(fēng)機(jī)產(chǎn)品及運維服務(wù)、風(fēng)電場設(shè)計、建設(shè)、運營等方面全方位布局，具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力。在風(fēng)機(jī)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中，公司主要位于產(chǎn)業(yè)鏈中游風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)板塊，核心業(yè)務(wù)為風(fēng)機(jī)產(chǎn)品及運維服務(wù)，公司具備2.XMW 到6.XMW 全系列機(jī)組研發(fā)與生產(chǎn)能力，基本實現(xiàn)了陸上風(fēng)電全功率覆蓋。

核心零部件方面，公司具備獨立研發(fā)生產(chǎn)制造風(fēng)機(jī)葉片、發(fā)電機(jī)的能力，并具備部分其他核心零部件設(shè)計能力。公司生產(chǎn)的葉片兼具尺寸長、輕量化、捕風(fēng)效率高、低成本等優(yōu)勢，有效提升公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品綜合競爭力。公司生產(chǎn)的葉片、發(fā)電機(jī)主要用于生產(chǎn)風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，基本滿足自身生產(chǎn)需要。 

除核心產(chǎn)品及其零部件外，公司還布局風(fēng)電建設(shè)服務(wù)業(yè)務(wù)（即產(chǎn)業(yè)鏈圖中的風(fēng)電場設(shè)計、風(fēng)電場建設(shè)、提供 EPC 服務(wù)）、風(fēng)電場運營管理業(yè)務(wù)（即產(chǎn)業(yè)鏈圖中的風(fēng)電場運營），成為公司風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要延伸。 

公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品具備“高、大、長、輕、智”五大特點，具體體現(xiàn)為：高塔筒——開發(fā)140m高塔筒適用于4.XMW及以上大功率風(fēng)機(jī)系列產(chǎn)品；大功率——開發(fā)5.XMW系列滿足客戶對高發(fā)電量和單機(jī)大功率的需求；長葉片——開發(fā)80.5米長葉片滿足多種風(fēng)速資源市場；輕量化——通過控制優(yōu)化、降載及仿真分析，減輕葉片、輪轂、底架、塔筒等大部件重量；智能化——通過風(fēng)電場智能調(diào)度，實現(xiàn)智能運維；具有高配置、高可靠性、高發(fā)電量、低度電成本的優(yōu)勢。公司成功研發(fā)的 5.XMW 機(jī)組產(chǎn)品，在國內(nèi)風(fēng)電機(jī)組設(shè)計上首次采用變壓器上置方案，是目前國內(nèi)變壓器上置的陸上最大功率風(fēng)機(jī)，將成為“三北”風(fēng)電平價利器，拓寬了風(fēng)電投資的邊界。

公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品生產(chǎn)主要分三個板塊，分別為整機(jī)制造、發(fā)電機(jī)制造、葉片制造，整機(jī)制造工藝流程包括輪轂裝配流程、機(jī)艙組裝流程，在完成上述流程后，主要部件通過第三方物流機(jī)構(gòu)運輸至客戶風(fēng)電場所在地，并進(jìn)行葉片、輪轂及機(jī)艙組的整體吊裝安裝。

2.1：受益搶裝潮機(jī)遇，公司經(jīng)營業(yè)績增長迅猛

受益于2020年風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入搶裝潮，公司經(jīng)營業(yè)績增長迅猛：公司營收由2019年的14.81億元大幅增長至2021年的101.75億元，CAGR為162.11%；歸母凈利潤由2019年的1.26億元大幅增長至2021年的15.91億元，CAGR高達(dá)255.34%；且2019年來公司歸母凈利潤增速均大幅高于營業(yè)收入增速，側(cè)面反映出公司的真實盈利水平明顯提升。

公司2022Q1實現(xiàn)營收20.48億元，同比略微下滑；實現(xiàn)歸母凈利潤5.97億元，同比上升24.18%。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，公司合理預(yù)計2022年1-6月可實現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)^(qū)間為38.47億元至47.02億元，同比變動幅度為-2.54%至 19.12%；歸母凈利潤區(qū)間為8.46億元至10.33億元，同比變動幅度為增長1.49%至 24.04%，整體經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)健增長。

聚焦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品主業(yè)：公司主營業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場設(shè)計、建設(shè)、運營管理以及光伏電站運營管理業(yè)務(wù)，其中風(fēng)機(jī)及配件業(yè)務(wù)營收占比近年來均接近90%，發(fā)電業(yè)務(wù)、風(fēng)電建設(shè)業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)營收占比整體來看均有所下滑，2022Q1風(fēng)機(jī)及配件收入營收占比91.08%，發(fā)電收入占比7.96%，其他業(yè)務(wù)占比極小。公司在搶裝潮以來風(fēng)電行業(yè)繼續(xù)維持較高景氣度下，聚焦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品主業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

毛利率明顯高于同行：2017-2021年期間公司銷售毛利率始終穩(wěn)定在30%左右，明顯高于金風(fēng)科技、明陽智能等風(fēng)電行業(yè)頭部公司，2022Q1公司毛利率有所下滑，但仍高于可比公司平均水平；由于公司主要風(fēng)機(jī)產(chǎn)品均為陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，我們對比陸風(fēng)風(fēng)機(jī)占比較高且裝機(jī)規(guī)模相當(dāng)?shù)倪\達(dá)股份的毛利率水平更具可比性，2017-2021年公司毛利率較運達(dá)股份均高11個點以上，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的成本管控能力以及盈利水平。

費用管控能力逐年提升，三費占比下降明顯：2018年三費占比高達(dá)52.46%，2018年以后公司三費占比下降明顯，其中2020年受益于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大，公司規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，2020年銷售費用、管理費用、財務(wù)費用分別同比下降15.83pct/6.04pct/8.61pct；2021年三費占比為10.41%，2022Q1仍然保持在較低水平，體現(xiàn)出優(yōu)秀的公司管理能力。

重視自主研發(fā)，技術(shù)儲備充足：近年來公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費用率整體保持在較高水平，并明顯高于同行業(yè)其他公司；公司建立并完善研發(fā)體系，形成了北京研究院、長沙研究院、歐洲研究院的三地聯(lián)合布局，實現(xiàn)國際化研發(fā)團(tuán)隊異地協(xié)同平臺化開發(fā)。公司在堅持自主研發(fā)的同時，注重通過合作研發(fā)對核心技術(shù)發(fā)展提供助力；公司與歐洲頂級公司在整機(jī)、葉片等方向進(jìn)行合作開發(fā)，同時聯(lián)合主要部件供應(yīng)商參與研發(fā)設(shè)計，實現(xiàn)內(nèi)外部研發(fā)資源有機(jī)整合。目前，公司在整機(jī)大型化、零部件輕量化、核心零部件升級、風(fēng)電場數(shù)字化運營等方面持續(xù)研發(fā)攻關(guān)，為未來風(fēng)電平價市場做好充分技術(shù)儲備。

應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款持續(xù)增長，壞賬風(fēng)險較小：公司處于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的中、下游，其中風(fēng)機(jī)產(chǎn)品客戶回款多存在一定的付款節(jié)點，且由于訂單金額通常較大，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款金額較大；此外隨著公司業(yè)務(wù)量的擴(kuò)大，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款逐步增多，2017-2022年Q1末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款由9.05億元增加至29.13億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2017年的1.11億增長至2021年的6.47億，CAGR為55.38%；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額常年為正，從2017年的0.29億元增長至2021年的38.86億元，CAGR為240.23%，現(xiàn)金情況整體健康，抵抗風(fēng)險能力不斷增強(qiáng)。且公司主要客戶多為大型發(fā)電集團(tuán)或大型電力建設(shè)集團(tuán)，經(jīng)營規(guī)模較大，資信狀況與回款情況較好，發(fā)生壞賬的風(fēng)險較小。

2.2：產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢，公司市占率有望進(jìn)一步提升

專注于陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品，具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢：對比同行業(yè)競爭對手技術(shù)實力，目前公司陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品序列與國內(nèi)主要競爭對手處于同一水平。此外公司具備發(fā)電機(jī)、葉片自主研發(fā)設(shè)計生產(chǎn)能力，相較于核心零部件全部依賴外購的競爭對手而言產(chǎn)品自主可控性更強(qiáng)、綜合成本更低；公司在風(fēng)電場方面的布局成效顯著，促進(jìn)風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)發(fā)展，相較于風(fēng)電場布局較少的競爭對手而言具備更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢。公司在核心零部件輕量化設(shè)計、風(fēng)電場設(shè)計、數(shù)字化設(shè)計等方面也具備獨特的比較優(yōu)勢。 

優(yōu)惠定價快速搶占市場，風(fēng)機(jī)產(chǎn)品平均售價有所增長：2019 年風(fēng)機(jī)產(chǎn)品平均售價略微下降，主要系 2018 年行業(yè)景氣度較低，當(dāng)年簽署的訂單均價普遍較低，相關(guān)訂單主要在 2019 年實現(xiàn)銷售確認(rèn)收入，因此 2019 年風(fēng)機(jī)產(chǎn)品銷售均價有所降低。2020 年以來，公司風(fēng)機(jī)產(chǎn)品平均售價顯著提升，主要由于以下原因所致：一方面，搶裝潮帶來風(fēng)電行業(yè)供不應(yīng)求局面，使得風(fēng)機(jī)產(chǎn)品售價普遍提升；另一方面，風(fēng)電單機(jī)容量大型化趨勢使得大容量機(jī)型占比逐步升高，大容量機(jī)型售價通常高于小容量機(jī)型，從而拉動平均售價提升。

2021 年，隨著行業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來的降本效應(yīng)以及搶裝潮結(jié)束帶來的降價壓力，使得當(dāng)前主力機(jī)型之一3.XMW平均售價有所回落；2.XMW 和 2.5MW 由于主要對應(yīng)以前年度搶裝潮時期訂單，因此價格仍保持高位；4.XMW 以上機(jī)型為新機(jī)型，旨在迅速搶占市場，并通過單機(jī)容量大型化為客戶降低風(fēng)場建造成本，因此銷售定價相對優(yōu)惠。

產(chǎn)能利用率情況良好：公司目前現(xiàn)有兩條整機(jī)生產(chǎn)線，包括北京總部生產(chǎn)線以及通榆基地生產(chǎn)線，其中通榆基地生產(chǎn)線于2021年5月實現(xiàn)首臺風(fēng)機(jī)下線，年產(chǎn)能 1,500MW。2019年后，受補(bǔ)貼退坡政策引致的搶裝潮影響，風(fēng)電項目投建進(jìn)度加快，進(jìn)而拉動對風(fēng)電整機(jī)的需求。進(jìn)入2020年，市場需求大規(guī)模爆發(fā)，風(fēng)機(jī)產(chǎn)品供不應(yīng)求。為應(yīng)對市場需求，保障產(chǎn)品供應(yīng)，公司采取輪班工作制確保產(chǎn)線全天24小時不間斷運轉(zhuǎn)，由此使得2020年產(chǎn)能利用率顯著偏高。2021年，風(fēng)電行業(yè)受到“碳達(dá)峰、碳中和”配套政策驅(qū)動，行業(yè)需求繼續(xù)保持旺盛，公司適度采取輪班工作制以確保順利交付，因此產(chǎn)能利用率超過100%。

公司風(fēng)電機(jī)組銷量增長迅速，我們認(rèn)為已步入行業(yè)第二梯隊：公司2019年主要產(chǎn)品銷售數(shù)量相對于可比公司較少，但公司2020年銷售風(fēng)機(jī)數(shù)量增幅顯著，達(dá) 1,063 臺，已超過2019年全年銷量的8倍，逐步趨近明陽智能、運達(dá)股份、電氣風(fēng)電的銷量水平。2021年，公司銷售數(shù)量略有回落，主要系風(fēng)機(jī)容量大型化進(jìn)展顯著，使得同等銷售容量（MW）情形下風(fēng)機(jī)數(shù)量精簡。

2.3：降本優(yōu)勢一——風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，零部件成本及用量下降明顯

我國風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量上升趨勢明顯：根據(jù)CWEA數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國累計裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)功率為2025kW，同比增長8.1%。近年來我國新增裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量持續(xù)提升，2021年達(dá)到3514kW，同比增長31.7%；其中陸上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量保持平穩(wěn)上升趨勢，從2011年的1.5MW上升至2021年的3.1MW，海上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量從2013年的1.9MW上升至2021年的5.6MW。

3.0MW以上風(fēng)電機(jī)組成為2021年的主流機(jī)型：從2021年我國新增的風(fēng)電機(jī)組來看，2.9MW及以下新增裝機(jī)容量占比約為20%，相比于2020年下降約42pct；3.0至3.9MW新增占比約為40%，成為占比最高的風(fēng)電機(jī)組類型；受海上風(fēng)電搶裝潮的影響，5.0MW及以上風(fēng)電機(jī)組新增占比達(dá)到23.4%，同比增長約19pct。

根據(jù)三一重能招股說明書披露的各個零部件的總營業(yè)成本，以及每年銷售的兆瓦數(shù)量，我們可以依據(jù)該數(shù)據(jù)計算各零部件的降價情況。招股說明書反映的是2017-2020年的數(shù)據(jù)，時間序列是充足的，該期間風(fēng)機(jī)大型化已開始充分演繹，2.5MW及以上風(fēng)機(jī)在2018年之后比例逐步從零上升至70%以上。我們需要分兩類情況來討論，一是考慮價格變動，二是不考慮價格變動。由于存在搶裝等因素，零部件可能發(fā)生漲價/跌價，在考慮單MW用量時我們最好將漲跌價進(jìn)行剔除。

在不考慮價格變化情況下，2017-2020年三一重能各零部件采購成本下降了10.38%左右。其中，下降幅度最小的依次是減速機(jī)、回轉(zhuǎn)支承、齒輪箱、機(jī)艙罩等；下降幅度最大的依次是便將系統(tǒng)、主控系統(tǒng)、變流系統(tǒng)等。2018-2020年，零部件采購成本分別變動+11.14%、-15.56%、-4.51%。

我們再把價格因素進(jìn)行剔除，以更加直觀地看對用量的影響。2018-2020年，零部件價格波動幅度較大，例如回轉(zhuǎn)支承呈現(xiàn)連續(xù)漲價趨勢，而葉片樹脂等則持續(xù)跌價，這說明的確有剔除價格因素的必要。我們把2017年價格作為基準(zhǔn)，設(shè)定為100%，根據(jù)招股書提供的2018-2020年的價格變動幅度，就可以計算出價格調(diào)整系數(shù)。在剔除價格因素后，我們發(fā)現(xiàn)2017-2020年零部件單位用量下降幅度更大，降幅為18.36%；2018-2020年分別變動+10.60%、-17.75%、-10.26%。

在大型化趨勢之下，主機(jī)大部分零部件都有顯著降本，在不考慮價格變化情況下，三一重能2019-2020年零部件采購成本分別下降15.56%、4.51%；如剔除價格因素，三一重能2019-2020年零部件單位用量則分別下降17.75%、10.26%。

I類至IV類風(fēng)電指導(dǎo)電價在2019年降幅中樞為12.35%、12.20%，由于仍有補(bǔ)貼實際降幅小于該幅度。三一重能依靠大型化，在風(fēng)機(jī)降本幅度上與指導(dǎo)電價降幅較為匹配。其余風(fēng)機(jī)公司的毛利率整體呈現(xiàn)不同幅度下降，我們估計是風(fēng)機(jī)廠商本身消化了一定的招標(biāo)降價壓力。

2.3：降本優(yōu)勢二——自制核心零部件，產(chǎn)品自主可控性更強(qiáng)

核心零部件自主可控，有效緩解保供壓力：風(fēng)電機(jī)組主要零部件包括葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變流器、變槳系統(tǒng)、主控系統(tǒng)、輪轂、主軸、機(jī)艙罩、減速機(jī)、回轉(zhuǎn)支承等。其中，葉片（成本占比20%左右）是捕獲風(fēng)能的主要部件，發(fā)電機(jī)（成本占比8%左右）是能量轉(zhuǎn)換的核心，公司生產(chǎn)風(fēng)電機(jī)組涉及的葉片、發(fā)電機(jī)主要為自產(chǎn)，并具備部分其他核心零部件的設(shè)計能力，相較于核心零部件全部依賴外購的競爭對手而言產(chǎn)品自主可控性更強(qiáng)、綜合成本更低；同時公司也與各大主要零部件一線廠商建立了良好穩(wěn)固的合作關(guān)系。2019年以來，受風(fēng)電搶裝潮影響，風(fēng)電行業(yè)上游供應(yīng)鏈壓力增加，齒輪箱、葉片等零部件均不同程度地呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，公司自制葉片及發(fā)電機(jī)一定程度上能夠進(jìn)一步實現(xiàn)降本增效，有效緩解保供壓力。

自三一集團(tuán)內(nèi)部采購多種原材料及服務(wù)，實現(xiàn)供應(yīng)鏈一體化降本：公司背靠裝備制造業(yè)龍頭三一集團(tuán)，能夠從其他“三一系”兄弟企業(yè)以相對低的價格采購所需要的風(fēng)機(jī)零配件及吊裝服務(wù)。2021 年公司主要自三一重能聯(lián)營企業(yè)德力佳傳動科技采購齒輪箱（增速機(jī)）、自索特傳動設(shè)備有限公司采購軸承、自浙江三一鑄造有限公司和三一裝備有限公司采購軸承座、自湖南中泰設(shè)備工程有限公司采購吊裝服務(wù)，合計占當(dāng)期營業(yè)成本的 6.98%。 

此外公司產(chǎn)品重要部件均選用行業(yè)“第一梯隊”優(yōu)質(zhì)品牌：公司供應(yīng)商體系涉及行業(yè)內(nèi)國內(nèi)外主流供應(yīng)商，根據(jù)公司產(chǎn)品定位，主要部件供應(yīng)商多由國際或國內(nèi)具有領(lǐng)先品牌的企業(yè)組成，從而打造安全、高效、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，提高采購產(chǎn)品質(zhì)量，降低生產(chǎn)成本。公司是斯凱孚、舍弗勒、威能極、采埃孚等國際一流供應(yīng)商的重要合作伙伴，同時整合國內(nèi)最優(yōu)供應(yīng)鏈資源，打造高品質(zhì)風(fēng)電產(chǎn)品。

2.3：降本優(yōu)勢三——整機(jī)葉片一體化設(shè)計+智能制造，生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯

風(fēng)機(jī)制造企業(yè)生產(chǎn)效率的高低對于風(fēng)機(jī)成本具有重要影響。公司基于優(yōu)化設(shè)計方案、提升自動化程度、建設(shè)了行業(yè)內(nèi)首條“脈動式”智能柔性生產(chǎn)線、保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，實現(xiàn)了行業(yè)一流的制造效率。 

在產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計方面，公司實現(xiàn)自下而上的穿透設(shè)計，做到了整機(jī)葉片一體化設(shè)計。同時通過數(shù)字孿生與設(shè)計仿真的應(yīng)用，實現(xiàn)了研發(fā)、工藝、生產(chǎn)的設(shè)計協(xié)同，在平價時代的大環(huán)境下，大大縮短了大兆瓦機(jī)型的研發(fā)周期，降低了生產(chǎn)時間及制造成本。 

在生產(chǎn)效率方面，公司始終把智能制造作為企業(yè)核心發(fā)展策略，利用自動化、精益化、數(shù)字化和智能化技術(shù)，通過燈塔工廠的建設(shè)、產(chǎn)線布局的優(yōu)化改造、自動化設(shè)備及工業(yè)機(jī)器人的大量運用，打造出整機(jī)、發(fā)電機(jī)及葉片工廠多個智能生產(chǎn)單元和全自動化物流體系；在極大減少人工作業(yè)的同時提高了生產(chǎn)效率，縮短了生產(chǎn)周期，降低了生產(chǎn)成本。

2.4：順應(yīng)風(fēng)電行業(yè)發(fā)展趨勢，公司募投布局滿足市場大功率需求

布局大兆瓦風(fēng)機(jī)產(chǎn)品研發(fā)，順應(yīng)風(fēng)電行業(yè)發(fā)展趨勢：在風(fēng)電平價上網(wǎng)政策的驅(qū)動下，主要風(fēng)電企業(yè)大兆瓦風(fēng)機(jī)技術(shù)研究進(jìn)展如火如荼，行業(yè)內(nèi)主流競爭對手如金風(fēng)科技、明陽智能、運達(dá)股份、電氣風(fēng)電等均積極布局大兆瓦風(fēng)機(jī)研發(fā)。大兆瓦機(jī)組可以大幅提高發(fā)電量，節(jié)約運維成本。盡管目前成本較高，但隨著技術(shù)推動，大兆瓦機(jī)組成本將會變得越來越低。在風(fēng)電行業(yè)發(fā)展的大背景下，公司已在逐步布局 4MW、 4.5MW 產(chǎn)品生產(chǎn)。本項目實施后，公司擬新增研發(fā)海上 6-10MW 新型風(fēng)機(jī)及 90m 以上葉片技術(shù)，將進(jìn)一步完善公司大兆瓦產(chǎn)品序列，豐富公司產(chǎn)品種類，使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加滿足市場的需求。

擴(kuò)大大兆瓦風(fēng)機(jī)生產(chǎn)，提升公司市場地位：目前我國陸上風(fēng)力發(fā)電機(jī)的單機(jī)容量已從2-3 兆瓦為主的機(jī)型發(fā)展成為3 兆瓦及以上機(jī)型，隨著技術(shù)的不斷升級，風(fēng)力發(fā)電機(jī)的大型化有望成為未來的主流趨勢。通過募投項目將實現(xiàn)大兆瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)的擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)一步提升承接并迅速完成客戶訂單的能力，從而進(jìn)一步提高公司在行業(yè)市場中的競爭優(yōu)勢，提升公司行業(yè)市場地位。 

3：風(fēng)險提示

下游投資不及預(yù)期；

行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致市場風(fēng)險；

原材料價格波動等； 

風(fēng)電行業(yè)政策調(diào)整的風(fēng)險；

本報告具有一定主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設(shè)進(jìn)行推算，僅供參考。

本文作者與團(tuán)隊信息

對外發(fā)布時間：

2022年7月17日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司

本報告分析師：

李魯靖    SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519050003

聯(lián)系人：

朱曄     zhuye@tfzq.com

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